効率的市場仮説とインデックス／アクティブ

「市場に勝つのは難しい」とよく言われます。 これには性質の違う2つの根拠があり、 混ぜて語られることが多いので分けて見ます。 ひとつは仮説で、もうひとつは算数です。

1つ目：効率的市場仮説（これは仮説）

効率的市場仮説は、 「価格には手に入る情報がすでに織り込まれている」という考え方です。 本当なら、公開情報を分析して割安な銘柄を見つけることはできません。 誰かがそれに気づいた時点で、価格が動いてしまうからです。

これが実務的に意味するのは、「みんなが知っている良い会社」と「良い投資先」は別だということです。 業績が良いことが知られている会社の株は、 その良さを織り込んだ値段になっています。

ただし、これは仮説です。市場が完全に効率的でないことを示す研究は多くあり、 実際にバブルも暴落も起きています。 「絶対に勝てない」とまでは言えません。 言えるのは「勝つのは簡単ではない」までです。

2つ目：シャープの算術（これは算数）

こちらは仮説ではなく、定義から必ず成り立つ関係です。 ウィリアム・シャープが1991年に示したもので、議論の余地がありません。

ここで言えているのは「平均」の話だけです。 個々のアクティブファンドが市場に勝つことはありますし、実際に勝つものもあります。 算術が示すのは、勝つ人がいるぶん負ける人がいるという関係と、 コストの差だけ全体が押し下げられるという点です。

それでもアクティブを選ぶ理由になりうるもの

以上を踏まえてもアクティブに意味がある場面はあります。

• インデックスが存在しない、または使いにくい領域。 情報が行き渡っていない市場では、調べることに価値が残る余地があります
• 指数の作りが目的と合わない場合。 時価総額で重みづけした指数は、値上がりした銘柄の比重が自動的に大きくなります。 これを避けたい人はいます
• 下落局面での振れ方を変えたい場合。 指数をそのまま持つのとは違う振る舞いを求める考え方です

「過去に勝ったファンド」を選べばよい、とはなりません。過去の成績が将来も続くかどうかは別の問題です。 目論見書に「過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません」と 書かれているのは、形式的な但し書きではなく、実際にそのとおりだからです。

この教科書での扱い

どちらを選ぶべきかは書きません。個別商品の推奨にあたりますし、判断は目的とリスク許容度で変わります。 代わりに、判断するときに使える形で整理しておきます。

まとめ

• 「市場に勝てない」には仮説（効率的市場仮説）と算数（シャープの算術）の2つがある
• 効率的市場仮説は仮説であり、市場は完全に効率的ではない
• シャープの算術は定義から必ず成り立つ。アクティブ全体の平均は、 コストを引くと市場平均を必ず下回る
• ただしこれは平均の話で、個々のファンドが勝つことはある
• 過去に勝った実績は、将来も勝つことを意味しない